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萬億轉(zhuǎn)債市場面臨重大轉(zhuǎn)折。近期，藍盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債的正股瀕臨退市，藍盾轉(zhuǎn)債同時陷入違約風險。可轉(zhuǎn)債市場或首次出現(xiàn)退市和違約案例，30年的零違約信仰也可能由此打破。

如何看待轉(zhuǎn)債市場的新情況，相關投資會發(fā)生什么樣的改變？目前投資轉(zhuǎn)債需要注意什么，有哪些風險和機會？

對此，中國基金報記者采訪了多家從事轉(zhuǎn)債投資的私募機構(gòu)，包括盈峰資本、合晟資產(chǎn)、銀葉投資、萬柏投資、竹潤投資等，以及專注轉(zhuǎn)債套利的懸鈴資產(chǎn)和轉(zhuǎn)債投資的紐達投資；同時采訪了私募銷售機構(gòu)好買和排排網(wǎng)。

受訪機構(gòu)表示，零違約信仰遲早會被打破，未來投資轉(zhuǎn)債需要更加關注公司資質(zhì)及信用風險。對于目前的轉(zhuǎn)債估值，有的私募認為轉(zhuǎn)債估值在當前背景下仍屬合理，可以結(jié)構(gòu)化優(yōu)選正股前景好的轉(zhuǎn)債進行投資。

30年歷史零違約或打破

藍盾轉(zhuǎn)債的正股*ST藍盾(行情300297,診股)3月底發(fā)布公告稱，正股可能終止上市（退市），轉(zhuǎn)債可能違約。4月份再度發(fā)布正股可能面臨觸發(fā)多項財務指標退市，以及可轉(zhuǎn)債也要退市的公告。*ST藍盾收盤價持續(xù)低于1元面值，面臨觸發(fā)面值退市風險。然而，在如此嚴峻的形勢之下，藍盾轉(zhuǎn)債最新收盤價格仍高達218元，溢價率超過240%。多家私募機構(gòu)已對該轉(zhuǎn)債的高溢價風險作出提示。

不僅藍盾轉(zhuǎn)債深處風險之中，正股為搜于特(行情002503,診股)的搜特轉(zhuǎn)債近期也遇到問題，價格出現(xiàn)斷崖式下跌，不僅跌破100元面值，更一度跌至75元，成為近年來罕見的跌破80元的轉(zhuǎn)債。正股搜于特被債權(quán)人申請重整，收盤價連續(xù)出現(xiàn)跌破1元面值的情形，也可能觸發(fā)面值退市風險。幸而最近兩個交易日股價拉升，重回1元面值之上。

有私募認為這兩只轉(zhuǎn)債創(chuàng)造歷史的概率極高。盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒向中國基金報記者表示，這兩只轉(zhuǎn)債正股瀕臨退市危險，炒作資金期望出現(xiàn)兩種情況：一、正股不退市，下修轉(zhuǎn)股價，債轉(zhuǎn)股退出；二、成功重組。從轉(zhuǎn)債投資角度看，此時介入投機意味高于投資，存在極高的風險。

何偉鑒表示，美國可轉(zhuǎn)債市場違約率大概在3%左右，中國可轉(zhuǎn)債市場“零違約”可能被打破。

自1992年上市公司中國寶安(行情000009,診股)發(fā)行A股第一只上市可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債起，可轉(zhuǎn)債市場已走過30年歷程，從未出現(xiàn)正股退市或轉(zhuǎn)債信用違約的情況。如今隨著注冊制的推進，退市越來越常態(tài)化，可轉(zhuǎn)債的信用風險也逐漸展現(xiàn)出來。但從市場表現(xiàn)來看，上述事件并未對市場形成明顯沖擊。不過，未來單個轉(zhuǎn)債出現(xiàn)問題的風險在增大。

私募認為個別轉(zhuǎn)債危機對市場整體影響不大。紐達投資表示，這次*ST藍盾的退市風險較高，但對轉(zhuǎn)債市場的影響不會很大。原因在于：一、轉(zhuǎn)債市場自2017年高速發(fā)展到今天，投資者的參與廣度和寬度都非往日可比，風險定價更準確，流動性充足，即使發(fā)生實質(zhì)違約，對市場的沖擊也有限；二、市場對*ST藍盾的退市預期非常明顯，進入3月份以來轉(zhuǎn)債市場交易量下滑明顯，已對相關風險做出反應。此外，不排除*ST藍盾風險落地后，轉(zhuǎn)債市場重新活躍的可能。

轉(zhuǎn)債市場估值仍不低

近年轉(zhuǎn)債市場發(fā)展很快，資金大量涌入。多家受訪私募認為個別風險對轉(zhuǎn)債市場整體影響有限。當前轉(zhuǎn)債市場估值不低，且仍將延續(xù)。

懸鈴資產(chǎn)認為，轉(zhuǎn)債投資者逐漸成熟，如果不是爆發(fā)群體性的違約事件，不太會對市場造成大的沖擊。何偉鑒也表示，負面事件對于可轉(zhuǎn)債市場的影響相對短期。

轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對穩(wěn)健的策略，受到越來越多投資人的青睞與關注。數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的上市可轉(zhuǎn)債數(shù)量近500只，債券余額8500多億元，債券市值近1萬億元；而2017年時轉(zhuǎn)債數(shù)量還不到100只、余額1000億元。

對于當前轉(zhuǎn)債市場估值，銀葉投資固收副總監(jiān)張沐東表示，當前估值接近2017年以來85%分位數(shù)水平，意味著后期指數(shù)全面轉(zhuǎn)暖的情況下，轉(zhuǎn)債仍會經(jīng)歷估值壓縮的過程。

竹潤投資表示，2021年以來，市場上發(fā)行了很多“固收+”產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債作為“固收+”產(chǎn)品重要的投資標的，吸引資金涌入從而推動了2021年的轉(zhuǎn)債行情。在這個過程中，轉(zhuǎn)債的溢價率也水漲船高，并一直保持到現(xiàn)在。

竹潤投資認為需要辯證看待高溢價率的轉(zhuǎn)債環(huán)境。一方面，當前轉(zhuǎn)債溢價率仍處于較高的分位數(shù)，估值高企不但會侵蝕轉(zhuǎn)債未來的收益，還隱藏著估值壓縮的風險。另一方面，從2022年到現(xiàn)在，轉(zhuǎn)債的估值曾因為股市大跌和國債收益率上行有過兩次較為明顯的壓縮，總體還是在高位震蕩，因此也有賣方分析師提出了估值新常態(tài)的說法。在當前較為寬松的貨幣環(huán)境下，估值高位的長期延續(xù)有一定的支撐。

懸鈴資產(chǎn)表示，可轉(zhuǎn)債目前處于歷史估值的相對高位，但并不意味著所有的轉(zhuǎn)債交易價格都高于其實際價值。目前估值的高位，主要基礎是投資者對轉(zhuǎn)債價值的理解相對于歷史的嚴重低估明顯好轉(zhuǎn)。

何偉鑒認為當前轉(zhuǎn)債估值處于歷史中位偏高位置，而股票市場的估值仍然處于歷史低位。轉(zhuǎn)債市場可以用“股市定方向、債市定強弱”來概括，驅(qū)動因素中股市與債市的占比約為7:3。目前市場所呈現(xiàn)的“股市低估轉(zhuǎn)債高估”情況將隨著轉(zhuǎn)債對應正股的上漲得到改善。

紐達投資則認為當前轉(zhuǎn)債市場整體估值較為合理，反映了市場的機會和風險。任何一個市場里總應該有一些標的被高估，一些標的被低估甚至嚴重低估。2019年以來，高價格、高溢價率的嚴重虛高轉(zhuǎn)債一直存在，這些雙高債過度吸引眼球。但轉(zhuǎn)債市場近幾年發(fā)展非常塊，供給持續(xù)增加，且估值相對復雜，相當大一部分的轉(zhuǎn)債其實仍然是被低估的。

紐達投資表示，在“強預期、弱復蘇”的前提下，今年一季度權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債市場走出較好的結(jié)構(gòu)化行情。展望二季度以及下半年，在經(jīng)濟弱復蘇前提下，市場流動性大概率會繼續(xù)寬松。一季度PMI在擴張范圍，社融超預期，企業(yè)利潤觸底后有望迎來反彈。疊加國外加息周期已過，短期市場或有波折，但向上趨勢仍在。隨著權(quán)益市場的上行，轉(zhuǎn)債市場的二季度和下半年走勢應可樂觀看待。

對于轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)，竹潤投資表示，截至2023年一季度，按存量規(guī)模來看，可轉(zhuǎn)債市場占比較高的行業(yè)有銀行、化工、電氣設備、交通運輸和非銀金融，這五個行業(yè)占據(jù)了轉(zhuǎn)債市場的半壁江山。從存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量來看，存量較多的在化工、醫(yī)藥生物、機械設備、電子、汽車等領域。

合晟資產(chǎn)表示，雖然市場在不斷擴容，但2019年以來行業(yè)分布的變化并不大。按轉(zhuǎn)債市值占比看，金融服務占比一直最高，保持在40%水平；上游的基本物料與工業(yè)合計占比始終保持在30%左右；占比較高的還有公用事業(yè)，在10%左右；能源、電訊服務、科技、周期性消費、防守性消費和健康護理的占比都在5%及以下。

轉(zhuǎn)債私募性價比高

好買基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前全市場的私募可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品共300多只，涉及160家私募基金管理人。私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，有156家私募發(fā)行了可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。

私募排排網(wǎng)財富管理合伙人姚旭升表示，目前常見的私募可轉(zhuǎn)債策略為多頭和套利策略，分別占全市場產(chǎn)品的60%~70%、20%~30%；此外還有高頻、打新、場外期權(quán)增強等相對小眾的策略。“對上市公司來說，可轉(zhuǎn)債是一個方式靈活、成本較低、效率較高的再融資手段。從投資者角度看，可轉(zhuǎn)債是兼有股票的價格彈性和債券的保底特性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，越來越受關注。目前可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模接近8500億，并以每年2000億左右的幅度在增長。”

格上財富金樟投資研究員蔣睿稱，轉(zhuǎn)債投資衍生出多種策略，比如量化多頭、主觀多頭、套利策略、事件驅(qū)動策略，等等。每一大類策略中又有不同的細分小策略，比如因子選券、輪動、雙低策略、溢價率統(tǒng)計套利、折價套利、打新及條款博弈等。“2019年~2021年轉(zhuǎn)債市場牛市期間，很多私募涌入轉(zhuǎn)債市場。隨著監(jiān)管更加規(guī)范和參與者的增多，私募基金投資轉(zhuǎn)債的策略進一步多元化。”

同時，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品相比股票產(chǎn)品體現(xiàn)出更好的性價比。好買統(tǒng)計的300多只可轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品中，近3年的收益率中位數(shù)為45%，相當于年化13.2%，最大回撤中位數(shù)約11.7%；而近3年好買股票指數(shù)年化收益率為8.47%，最大回撤20.3%。

姚旭升認為，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品綜合了股性與債性的雙重特質(zhì)，相比股票多頭產(chǎn)品，當正股行情下跌時，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品凈值回撤更小、波動更低，持有體驗相對也更穩(wěn)定。當下可轉(zhuǎn)債策略還處于紅利期，具有高于傳統(tǒng)股票和債券策略的風險收益比，對市場環(huán)境變化的適應能力也比較強。

“總體來看，過去3年持有可轉(zhuǎn)債基金的客戶體驗應該是不錯的。”好買基金研究中心研究員梅慧娟稱，當前轉(zhuǎn)債估值難言便宜，由于“固收+”對于轉(zhuǎn)債的需求，轉(zhuǎn)債估值很難跌回底部區(qū)間。同時結(jié)合股市估值不貴的判斷，可轉(zhuǎn)債基金應該處于可為的區(qū)間。

姚旭升表示，可轉(zhuǎn)債私募是“進可攻，退可守”的一類產(chǎn)品，不僅可以賺取股票上漲的收益，還能享受回售和下修條款等特殊的制度優(yōu)勢，在長期持有的過程中可以帶給投資人更好的體驗。從資產(chǎn)配置的需求角度分析，投資者可以降低股票多頭策略的持倉比例，同時增配可轉(zhuǎn)債策略，以增強整個投資組合的抗風險能力，在控制好回撤的基礎上，再去追求更高的投資回報。“預計可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模很快會突破1萬億，可投資的優(yōu)質(zhì)標的也會越來越多。轉(zhuǎn)債策略作為一種綜合表現(xiàn)相對穩(wěn)健的策略，將受到越來越多投資人的青睞。”

格上財富金樟投資研究員蔣睿表示，轉(zhuǎn)債策略私募產(chǎn)品可以滿足不同風險收益偏好的投資者，受眾群體較大。從投資體驗來看，雙低、套利等風險等級稍低的私募產(chǎn)品投資體驗會更好一些。可轉(zhuǎn)債量化多頭及主觀多頭在承擔了一定風險的情況下收益率也還可觀。“目前經(jīng)濟處于復蘇前期，權(quán)益市場比較占優(yōu)。在市場擔憂復蘇進程及復蘇程度的階段，市場呈現(xiàn)博弈和波動增大特征，回撤控制稍有難度。在當下的市場環(huán)境里，轉(zhuǎn)債更容易體現(xiàn)其權(quán)益的屬性而非債性，交易機制及策略多元化也讓轉(zhuǎn)債的回撤控制相對容易。”