來源：36氪財經

作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

(資料圖片)

近年來，受帶量采購的影響，仿制藥一直被市場所看空，這么多年下來，以量換價的邏輯很難真正兌現。雖說歷史上也有兌現以量換價的情況，而且市場在彼時也為相應的標的給出了高估值，但是帶量采購存量品種的續約又存在相當的不確定性，這就讓業已兌現了的以量換價不具備持續性。

而且在出業績前，又很難前置判斷帶量采購的影響究竟是利好還是利空，所以無論帶量采購會不會殺業績，市場則選擇殺邏輯、殺估值，這即是不少仿制藥企業在過去很長時間盤面持續調整的核心原因。

22年至今，醫藥板塊整體下行調整，結構上的分化依舊在持續，最引人矚目的是中藥和CXO預期的逆轉互換，中藥現在是當紅炸子雞，CXO已不再是“小甜甜”，說到預期逆轉的關鍵既有政策的推動，也是時代背景使然。

在醫藥子版塊的分化里，被市場忽視日久的仿制藥在去年4月末觸達3年以來的底部后，隨即發生了V字型反彈。從彼時到現在，仿制藥內部也存在著明顯的分化，部分標的跟隨行業調整，部分標的則跑出了獨立行情。

那么，仿制藥反彈的核心動力是什么？又是什么原因驅動了仿制藥內部的分化呢？

點擊下方圖片加入【智氪VIP】知識星球，即可免費閱讀更多36氪付費文章。

【智氪VIP】正在招募知識星球內測用戶，首批內測用戶有機會獲得6折年卡會員哦~點擊上方圖片鏈接加入吧！

【智氪VIP】會員權益：

1．閱讀36氪全部專屬付費內容

2．享受會員專屬服務：找研報+專家問答+每日精選資訊+會員專屬文章

3．領取智氪VIP年卡專屬優惠券

集采之下，仿制藥企的出路只有搞創新

說到集采對仿制藥企的殺業績，可以從量與價這兩個維度來分別分析。量方面，集采后市場重新切分，中標企業能獲得多少量既與自己的報價掛鉤，也與競爭對手的報價有關，所以量是個相對不可控的因子。

而在價格方面，大幅降價最直觀的影響是壓縮了仿制藥企的利潤空間，而且在大部分情況下，仿制藥企獲得的量難以回補價格降幅過大導致的損失，再疊加量的不可控，這就使得以量換價很難實現，反映在業績上，則是集采讓仿制藥企幾乎失去了成長性，存量業務難言彈性。

醫保控費的大趨勢不可逆，為了應對集采導致的業績承壓和盈利能力下滑，不少仿制藥企業寄希望于通過成本控制來部分對沖集采帶來的影響。而所謂成本控制，主要是指仿制藥企通過布局原料藥業務，來降本增效以增厚利潤空間，業務形態上則是走制劑-原料藥一體化路線。而且，具備原料藥稟賦的仿制藥企更容易實現轉型，典型案例就是華海藥業。

然而，制劑-原料藥一體化之于集采只能做到部分對沖，在集采的政策框架下，存量業務即便業績基數下來后，也沒什么成長性可言。因此，布局增量業務是仿制藥企業恢復成長性的關鍵，而從過去的各大仿制藥企的動作可以看到，布局的增量業務主要是創新藥，也有部分企業選擇購買新的仿制藥管線試水。

與仿制藥類似，我國目前以醫保為主要支付方的支付環境里，醫保控費下的創新藥降價對創新藥的盈利預期也產生了不少負面影響。但是，又不同于仿制藥，創新藥談判的降價的幅度沒有那么大，而且由于我國創新藥大部分剛進入兌現期，銷售還處于爬坡階段，不存在帶量采購規則里的市場重新切分。

因此，即便創新藥在國內的盈利預期不及北美這個全球藥價最高的市場，但是PD-1、HER-2等靶點的相關國產重磅創新藥在近年來的銷售業績，依然體現出了相當不俗的成長性。由此可見，待到仿制藥企布局的創新藥管線開始兌現，具備更強增長潛力的新業務并表則可以長期助力其業績恢復增長，這即是仿轉創成為當下一大核心投資看點的原因。

仿轉創進入兌現期，但它們之間也有分化

近年來，大部分的仿制藥企都布局了創新藥管線，包括了華海藥業、科倫藥業、京新藥業、華東醫藥等仿制藥傳統的幾大龍頭。無論是外購管線還是自建管線，從研發到商業化都需要時間，而且創新藥的研發風險極高，所以披露管線進度并不代表轉型成功，亦不構成消息面上的利好，故而這些仿轉在去年以前的股票價格，基本不包含對創新藥管線的定價。

從去年開始，仿制藥企的股價悄然起勢，幾個典型的仿轉創從去年4月末以來持續跑贏大盤，股價反彈的主要原因有三：

1．仿制藥的估值已進入歷史底部區間，安全邊際足夠；

2．業績基數已經走低，集采的影響弱化，部分企業的業績甚至因此而超預期；

3．彼時，創新藥管線收獲期臨近，創新藥價值即將兌現這一利好開始price in；

之前在文首提到過，仿制藥持續跑贏大盤的同時，仿制藥之間也發生著分化以。科倫、華東、京新、華海這四家典型的仿制藥為例，從更長期的盤面表現可以看到，華東、華海只做到了跑贏大盤，走勢相當平淡，而科倫、京新卻明顯跑出了獨立行情。

內部分化的邏輯，除了存量業務的基本面各有不同，更重要的是仿轉創的邏輯亦有強弱之分，強弱的本質則是看管線的寬度，研發的節奏，和產品未來的商業化潛力，這三者決定了仿轉創轉型后業績預期的高度。

先來看仿轉創的當紅炸子雞科倫藥業，根據22年報，截至22Q1，科倫的創新藥研發管線共有33個項目，其中小分子9項，大分子24項；進展方面，14項已經推進到了臨床階段，5項在臨床前的開發階段，14項尚處于藥物發現階段。布局的適應癥以腫瘤為主，同時也包括了自免病、炎癥、代謝等適應癥。

科倫創新藥管線的應癥布局與目前主流的創新藥基本一致，腫瘤依然是這個世代創新藥的主旋律，自免病也在逐步滲透，其商業化價值亦逐漸被市場所認識。關于科倫創新藥管線的亮點，一方面是管線的寬度與研發節奏，科倫的項目數量與臨床進度在目前的仿轉創里面做到了數一數二，與眾多上市創新藥企相比也不落下風。

另一大亮點是技術路徑，市場對科倫創新藥的預期，主要是押注在其布局的抗體偶聯藥物上（ADC）。目前，同一靶點的抗體藥很難在臨床上做出差異化，所以熱門靶點的抗體藥競爭嚴重內卷，作為下一代技術的ADC則憑借更高的藥效、更好的安全性等，在臨床差異化上展現出了更強的潛力，而且因為技術相對較新的緣故，競爭格局亦遠好于抗體，先發優勢下的商要業化預期要好得多。

科倫的重磅ADC藥物SKB264，多個針對不同腫瘤適應癥已經推進到了臨床2、3期，而且目前公布的臨床數據好于戈沙妥珠單抗（目前唯一上市的Trop-2靶點的ADC藥物），若成功獲批上市，即便存在醫保談判降價的問題，科倫ADC的銷售前景依然被市場所看好，同時在出海方面也具備一定的競爭優勢。

市場對京新創新藥的高預期則在于，治療失眠障礙的首個小分子1類新藥地達西尼膠囊已經進入了NDA階段。根據頭豹研究院預測，23年我國鎮靜催眠市場規模約270億，而21年樣本醫院的相關藥品銷售額僅16億元，因此未來還有巨大的市場空間可供挖掘，而京新在該領域的先發優勢明顯，藥品上市后助力業績增長兌現相對確定。

再看華海和華東醫藥，根據22年報數據，創新藥管線推進到臨床階段的數目也不少，但是根據項目的技術取向、臨床進度、商業化潛力等因素，再結合自身的基本面，其創新藥未來改善業績的預期相對不及科倫與京新。所以，華海與華東的資產價格里目前關于創新藥的預期相對沒有那么多，更多的還是反映存量業務的一些預期變化。

從策略角度來看，在安全邊際相當的時候，投資強勢邏輯的性價比更高。目前，科倫與京新的PE-TTM都在20倍左右，都在歷史上的估值底部，而且二者轉型創新藥的預期也都相對更好。從機構行為來看，23Q1公募加倉仿轉創亦是用實際行動表達了對該邏輯的認可。